本轮调整期和上轮有何异同？
对比分析：对比12-15年，短期场景冲击或更剧烈，中期存两大关注点
我们对本轮调整期和12-15年调整期进行了异同点的对比分析，我们认为本轮调整期在12-15年基础上进行了深化，短期对于消费场景的冲击或比上轮调整期更为剧烈， 中长期关注本轮调整期的白酒周期见底方式、白酒企业在调整期中的四大战略决策。具体而言： 1）相同点：本轮周期与12-15年调整期均由政策引发，调整期内行业收入利润显著降速，利润降速幅度大于收入。 2）不同点：本轮调整期在政策、经济、场景、产品、量价、渠道、竞争层面均与12-15年有差异，其中经济背景、产业背景较12-15年压力更大，政策影响、场景限制 较12-15年进一步加剧。
政策对比：白酒的三公消费进一步受限，但“违规吃喝”纠偏及时展开
25年5月以来，公务接待新政策出台，对于“禁酒令”的讨论受到广泛关注。继12年财政部发布《关于切实做好岁末年初有关财政工作的通知》，要求“严禁用公款购 买香烟、高档酒和礼品”， 25年政策明确“工作餐不上酒”，但此后6月以新华社为代表的中央媒体对“违规吃喝”的层层加码、一刀切行为进行纠偏，一定程度上有 效扭转市场对于白酒板块的预期。我们认为本轮调整期的政策要求更加严格，虽然对“违规吃喝”纠偏及时展开，但短期对情绪面的冲击影响或仍在延续，中期来看情 绪面冲击或将减弱，符合规定的白酒消费将逐步恢复。
经济对比：外部经济环境较12-15年更为复杂，迎“百年未有之大变局”
我们认为经济周期对白酒产业的影响显著，当前外部经济环境较12-15年更为复杂，GDP增速、人均可支配收入增速、地产投资增速、社零增速均较12-15年显著下行， 当前迎“百年未有之大变局”，具体体现为消费升级动能阶段性放缓，内需消费仍待政策刺激。 因此，在该经济背景下，白酒调整期后重回上升通道的难度较12-15年相对更大，但中期来看，在经济增长动能、人均可支配收入提升趋势不变的背景下，白酒的消费 水平恢复和提升仍是未来的中长期趋势。
场景对比：以政带商场景显著受限，宴席等C端消费场景保持稳定
由于当前明确工作餐不得上酒，且各地不同程度对公职人员的就餐进行限制，因此目前以政带商的商务消费、礼赠消费场景显著受限，但婚宴、自饮等针对C端的消费 场景保持相对稳定。我们认为12-15年调整期主要打击了纯政务消费场景，而本轮调整期则对商务消费场景进一步限制，考虑到上轮调整期政务受限后部分需求转为商 务，中长期看本轮商务场景受限后部分需求或将转化为其他形式。 根据中国酒业协会发布的《2025中国白酒行业市场中期研究报告》显示，当前消费者在非刚性消费上显得更加理性，酒类品牌、产品、价格与消费场景出现深度分化。 一方面，高端白酒消费场景受限，但“茅五”等高端白酒在宴请、礼品用酒上依然占据优势；与之相比，相对稳定的消费场景则是婚宴。数据显示，80.8%的经销商表 示宴请及送礼需求减少；此外，有接近一半的经销商认为，朋友聚会（53.9%）、日常饮用（46.2%）的消费场景均有所减少。 根据《2024白酒行业社媒营销趋势报告》显示，白酒社交用户用酒饮酒场景分散，低价酒多用于社交应酬，高价酒更注重送礼和收藏价值。
产业对比：行业进入量减价增阶段，次高端以上价位拥挤度提升
量价趋势：12-15年调整期内白酒行业仍处于量价齐升的状态，但本轮调整期白酒行业呈现量减价升的趋势。复盘2000年至今的规上酒企的收入、利润、产量、吨价表 现，当前白酒行业产量进入下行通道，主流白酒价位较12-15年显著提升，具体而言：1）量：白酒产量在2005-2018年经历了长周期的逐年上行，但2022年至今白酒 产量逐年下行；2）价：受消费升级影响，白酒行业的吨价始终处于提升状态，主流价位不断上行。 竞争格局：与12-15年调整期相比，本轮调整期头部酒企市占率逐年提高，各价位大单品拥挤度显著提升，酒企穿越周期的难度进一步提升，对于酒企在调整期的战略 选择、战术执行的要求进一步提升。1）集中度进一步加强：规模以上白酒企业数量自2012-2017年仍在逐年提升，但当前规上酒企数量自17年高点1593家下降至24 年989家，白酒CR5市占率自2015年的14.85%提升至2024年的44.72%。2）次高端以上价位拥挤度进一步提升：对比本轮调整期和上轮调整期，由于飞天茅台在12- 15年的批价为800-900元，普五和国窖的批价下行至500-600元，300-500元价位由剑南春一枝独秀，酒企的主要单品基本集中于300元以下。但当前飞天茅台批价在 2000元左右，普五和国窖的批价在800-1000元，次高端价位涌现出剑南春、青花汾、茅台1935、习酒窖藏1988、梦之蓝、国缘四开等一批大单品，次高端以上价位 的拥挤度显著提升。
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复盘12-15年：酒企业绩预期触底+茅台批价触底为两大股价见底信号
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